現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營要與金融市場的運(yùn)行有效結(jié)合

《公司財(cái)務(wù)原理》讀后感

由理查德A.布雷利（Richd A .Brealey）、斯圖爾特C.邁爾斯（Stewart C.Myers）、弗蘭克林.艾倫（Franklin Allen）合著的《公司財(cái)務(wù)原理》（第8版）雖然是現(xiàn)代金融的一本著作，我不是財(cái)務(wù)金融專業(yè)的人員，讀起來有點(diǎn)累，但我還是堅(jiān)持讀完本書，有了初步概念，可能對我以后的工作有一定的幫助，現(xiàn)將我的讀書感受作一總結(jié)。

本書的整體框架

本書分為十一部分，每章都以引導(dǎo)性的概述開篇，以歸納性的小結(jié)結(jié)束，同時(shí)輔以略做點(diǎn)評以供讀者進(jìn)一步閱讀的“推薦讀物”，還配有練習(xí)題、實(shí)務(wù)題和思考題，結(jié)構(gòu)框架很嚴(yán)謹(jǐn)。

第一部分《價(jià)值》分六章闡述了財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)經(jīng)理的關(guān)系，歸納了財(cái)務(wù)經(jīng)理兩大最基本的職能：投資決策和融資決策，由此可以深刻理解會計(jì)與財(cái)務(wù)的區(qū)別以及會計(jì)人員與財(cái)務(wù)人員的區(qū)別；現(xiàn)值、企業(yè)目標(biāo)與公司治理中，凈現(xiàn)值是現(xiàn)值減去必要的投資后的差額，而計(jì)算現(xiàn)值除了現(xiàn)金流量外，另一個(gè)最重要的因素是貼現(xiàn)因子，采用資本機(jī)會成本就是貼現(xiàn)因子，從投資人角度說是項(xiàng)目的期望報(bào)酬率。要使公司股東增加財(cái)富，財(cái)務(wù)經(jīng)理就要抓住所有凈現(xiàn)值大于0的投資機(jī)會；如何計(jì)算現(xiàn)值中，與國內(nèi)財(cái)務(wù)管理的教科書一樣，介紹了如何計(jì)算現(xiàn)值、終值、年金的現(xiàn)值和終值，這是學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)原理最基本的計(jì)算公式和技能。債券與普通股的價(jià)值中，如何計(jì)算債券的價(jià)值以及在已知債券價(jià)格的情況下，如何計(jì)算債券的到期收益率問題，同時(shí)，普通股的定價(jià)有股利定價(jià)模型、預(yù)期股利增值g恒定下的股票價(jià)值；在與其他投資準(zhǔn)則相比，為什么凈現(xiàn)值法則能保證較優(yōu)的投資決策中，回收期法則有未能考慮目標(biāo)回收期之后產(chǎn)生的現(xiàn)金流及對目標(biāo)回收期前產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)重相同兩大缺陷，內(nèi)部收益率法則認(rèn)為公司應(yīng)該接受任何內(nèi)部收益率超過資本機(jī)會成本的投資項(xiàng)目，但在“借入貸出的不同”、“多個(gè)內(nèi)部收益率”、“相互排斥的項(xiàng)目”、“近期現(xiàn)金流量的資本成本可能與遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的資本成本不同”的四種情況下采用內(nèi)部收益率法則得出的結(jié)論是不對的。因此，作者建議凈現(xiàn)值法則更應(yīng)優(yōu)先采用；在利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行投資決策中，通過IM&C公司鳥肥項(xiàng)目詳細(xì)數(shù)值計(jì)算，使讀者清楚了項(xiàng)目凈現(xiàn)值計(jì)算的基本步驟，注意營運(yùn)資本的變化以及應(yīng)稅折舊與面向股東的報(bào)表折舊的不同，資本投資項(xiàng)目的評估法則都一樣，但在具體運(yùn)用中，對不同國家、不同幣制、評估參量與假設(shè)會有所不同。

第二部分《風(fēng)險(xiǎn)》分三章：在風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本機(jī)會成本概論中，無風(fēng)險(xiǎn)利率衡量無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以普通股平均期望收益率來貼現(xiàn)有平均風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)理論，風(fēng)險(xiǎn)分系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn)）和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)），β是衡量市場每變動1%時(shí)投資者對股價(jià)變動幅度的預(yù)期。在風(fēng)險(xiǎn)與收益中，組合投資理論及資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于簡單的假設(shè)前提，被提出了各種質(zhì)疑，出現(xiàn)了消費(fèi)型資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利理論等一些替代理論。

第三部分《資本預(yù)算的實(shí)務(wù)問題》分三章：著重介紹了敏感性分析，針對敏感性分析一次只考慮一種變量的變化的局限，運(yùn)用蒙特-卡羅模擬來處理考慮所有可能的變量變動組合，用計(jì)算機(jī)對變量分別隨機(jī)取值，計(jì)算相應(yīng)的現(xiàn)金流。項(xiàng)目有可能擴(kuò)張，有可能會壓縮，有可能放棄，因此運(yùn)用實(shí)物期權(quán)對項(xiàng)目進(jìn)行修正。主要有擴(kuò)張期權(quán)、放棄期權(quán)、擇時(shí)期權(quán)以及提供靈活性的生產(chǎn)性期權(quán)。

第四部分《融資決策與市場有效性》分三章：有效市場的三個(gè)層次，融資的方式中：內(nèi)部現(xiàn)金流是公司資金的主要來源、普通股是最簡單的融資方式、優(yōu)先股、債券、銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的貸款，不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)；最后一章總結(jié)了各種不同的公司證券發(fā)行程序，同時(shí)提出了融資決策時(shí)應(yīng)注意的重要問題，“規(guī)模越大越便宜”、“警惕股價(jià)的低估”、“成功者災(zāi)難可能是首次公開發(fā)行中的重要問題”、“增發(fā)新股可能會打壓股票的價(jià)格”、“上架注冊使債券融資對藍(lán)籌股公司往往有利”。

第五部分《股利政策與資本結(jié)構(gòu)》分四章：介紹了股利對公司價(jià)值有關(guān)及無關(guān)論，股票回購，股利對稅收的影響，股利的發(fā)放影響公司的負(fù)債，從而提出了負(fù)債重要嗎及負(fù)債多少的問題。負(fù)債的水平就涉及到資本結(jié)構(gòu)的問題，介紹了MM理論，資本結(jié)構(gòu)對β的影響，加權(quán)平均資本成本（WACC），MM理論認(rèn)為WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論考慮稅金和財(cái)務(wù)困境，在負(fù)債的稅金優(yōu)勢和財(cái)務(wù)困境成本之間尋求平衡，等級次序理論認(rèn)為能夠得到內(nèi)部資金的公司就會采用內(nèi)部融資，公司首選負(fù)債而不是權(quán)益融資，也解釋了為什么一個(gè)行業(yè)中效益不好的公司負(fù)債更多。

第六部分《期權(quán)》分三章：在期權(quán)的基礎(chǔ)知識中，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)有美式和歐式兩種，兩種的區(qū)別是執(zhí)行時(shí)間之前是否可以執(zhí)行為標(biāo)準(zhǔn)，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)為標(biāo)的的期權(quán)比以安全的資產(chǎn)為標(biāo)的的期權(quán)更有價(jià)值；在期權(quán)的價(jià)值評估中，介紹了期權(quán)復(fù)制原理、風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)、二叉樹期權(quán)定價(jià)方法、布拉克-舒爾茨公式的應(yīng)用，這些都用來不同情形下計(jì)算期權(quán)的價(jià)值，對實(shí)際情形的期權(quán)價(jià)值評估，還要注意很多其他的經(jīng)濟(jì)特征；實(shí)物期權(quán)中，介紹了四種實(shí)物期權(quán)：后續(xù)投資期權(quán)、投資前等待（并了解情況的）期權(quán)、放棄的期權(quán)、調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝的期權(quán)。

第七部分《負(fù)債融資》分四章：利率依賴于儲蓄資金的需求與供給，均衡利率是使需求與共計(jì)達(dá)到平衡時(shí)的利率，歐文.費(fèi)雪理論說明了通貨膨脹對利率的影響，債券的價(jià)值是用即期利率對其支付的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)所得的價(jià)值，債券的久期越長，利率變化對債券價(jià)格的影響越大。公司具有有限的負(fù)債，評級公司開發(fā)出大量的壞賬風(fēng)險(xiǎn)的評估模型，債券的質(zhì)量下降，投資者就會要求更高的到期收益率，債券的價(jià)格就會下降。

第八部分《風(fēng)險(xiǎn)管理》分兩章：風(fēng)險(xiǎn)和收益是對等的，在風(fēng)險(xiǎn)管理中，通過遠(yuǎn)期和期貨合約來套期保值，也可以通過互換來套期保值。套期保值的目的是降低風(fēng)險(xiǎn)，它不能增加價(jià)值，是一種零和博弈，風(fēng)險(xiǎn)未被消除，而只是轉(zhuǎn)移給其他當(dāng)事人；國際財(cái)務(wù)人員必須處理不同的貨幣、利率和通貨膨脹，利率平價(jià)理論、匯率預(yù)期理論是反映利率、匯率、通貨膨脹率內(nèi)在聯(lián)系的模型理論。

第九部分《財(cái)務(wù)計(jì)劃與營運(yùn)資本管理》分三章：介紹了一些比較常見的財(cái)務(wù)比率，財(cái)務(wù)比率很少提供答案，但有助于正確提出問題，財(cái)務(wù)比率并沒有什么國際標(biāo)準(zhǔn)，要結(jié)合實(shí)際、常識不能盲目應(yīng)用公式；利用預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和資金來源與運(yùn)用表制定刻劃公司戰(zhàn)略和目標(biāo)的財(cái)務(wù)計(jì)劃，且財(cái)務(wù)計(jì)劃需要反復(fù)檢驗(yàn)和調(diào)整；短期投資包括應(yīng)收賬款、存貨、現(xiàn)金和短期證券等，平衡收益和成本后，對這些投資每項(xiàng)進(jìn)行管理；短期財(cái)務(wù)計(jì)劃考慮公司短期或流動資產(chǎn)與負(fù)債的管理，在進(jìn)行短期決策時(shí)，不需要過多地考慮未來，在制定短期財(cái)務(wù)計(jì)劃首先要了解現(xiàn)金的來源與運(yùn)用。公司可以向銀行尋求周轉(zhuǎn)信貸額度、貸款、中期票據(jù)等。

第十部分《兼并、公司控制與公司治理》分三章：兼并后的公司的價(jià)值大于原先存在的公司的價(jià)值的部分為兼并收益，如果收益超過成本，就要果斷著手收購。收購時(shí)要考慮保證收購不會違背反托拉斯法規(guī)，在程序上可以選擇多種方式，還要考慮稅務(wù)狀況；重組可能改變公司資本結(jié)構(gòu)，也可能改變其所有權(quán)和控制權(quán)，LBO是大部分通過債務(wù)融資來實(shí)現(xiàn)的一家公司或某項(xiàng)業(yè)務(wù)的兼并或收購，杠桿重組則是增加大量的負(fù)債，所得款項(xiàng)則被分給股東，企業(yè)的控制權(quán)并未變化。

第十一部分《總結(jié)》：幫讀者梳理了財(cái)務(wù)理論的已知和未知；已知有七個(gè)重要理念，包括凈現(xiàn)值、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、有效資本市場、價(jià)值可加性與價(jià)值守恒定律、資本結(jié)構(gòu)理論、期權(quán)理論和代理理論；十大未解決的財(cái)務(wù)問題，包括項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)值的決定因素是什么、風(fēng)險(xiǎn)與收益：我們究竟迷失了什么、有效市場理論失效情形的重要性如何、新證券、新市場成功的根源何在、有關(guān)股利的爭議究竟如何解決、公司應(yīng)該承受哪些風(fēng)險(xiǎn)、流動性的價(jià)值何在、如何解釋兼并浪潮和如何解釋財(cái)務(wù)架構(gòu)的國際差異。

對書中某些理論的思考

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的思考

20世紀(jì)60年代中期由威廉.夏普等提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其基本的思想是：股票對投資組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際作用可以用其對投資組合價(jià)值變動的敏感度來量度，股票對市場組合風(fēng)險(xiǎn)的邊際作用是用貝塔來量度的，該模型認(rèn)為每種證券的期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其貝塔成正比：即期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=貝塔X市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在一系列的假設(shè)條件下提出的：（1）存在大量的投資者，每個(gè)投資者的財(cái)富相對于所有投資者的財(cái)富的總和來說是微不足道的。投資者是價(jià)格的接受者，單個(gè)投資者的交易行為不會對證券價(jià)格造成影響。（2）所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)計(jì)劃自己的投資行為。這種行為是短視的，因?yàn)樗雎粤嗽诔钟衅诮Y(jié)束的時(shí)點(diǎn)上發(fā)生的任何事件的影響，而短視行為通常不是最優(yōu)行為。（3）投資者的投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產(chǎn)。這一假定排除了投資于非交易性資產(chǎn)。而且，資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時(shí)，所有資產(chǎn)均可交易而且可以完全分割。（4）存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率不受金額限制地借入或者貸出款項(xiàng)。（5）不存在市場不完善的情況，即投資者無須納稅，不存在證券交易費(fèi)用包括傭金和服務(wù)費(fèi)等，沒有法規(guī)或者限制條款限制買空。（6）投資者都是理性的，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們追求投資資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的最小化，也就是風(fēng)險(xiǎn)的最小化。他們期望財(cái)富的效用達(dá)到最大化。（7）所有投資者對證券的評價(jià)和經(jīng)濟(jì)局勢的看法都是一致的。無論證券的價(jià)格如何，所有投資者的投資順序都一樣。（8）資本市場是無摩擦的，而且無信息成本，所有投資者均可同時(shí)獲得信息。這種過于簡單的假設(shè)使模型備受質(zhì)疑，在實(shí)際的檢驗(yàn)中：高貝塔股票的表現(xiàn)優(yōu)于低貝塔的股票，但卻未資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)言的那樣出現(xiàn)大的收益差額；小公司股票組合的貝塔較大公司股票組合的貝塔平均高出20%左右，但貝塔的差異不足以解釋收益的差異，價(jià)值股組合與成長股組合的收益與貝塔間并不存在一種簡單的關(guān)系。正是基于理論的缺陷，提出了一些替代理論，消費(fèi)型資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論等，但當(dāng)前在實(shí)際運(yùn)用中還是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，我想它的使用，還是模型的簡單易于操作，同時(shí)也沒有更好的模型來代替解決如何計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)和收益的問題。有兩點(diǎn)要肯定的是：一是投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)總要求額外的期望收益，二是投資者表現(xiàn)出主要關(guān)心其不能通過分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)。

公司融資的思考

對一個(gè)企業(yè)來說，公司的資金缺口是公司所需的資金與其內(nèi)部產(chǎn)生的資金之間的差距。要解決資金缺口，公司面臨著兩種基本的決策：公司的利潤如何分配、外部融資的比例（外部融資中借貸與發(fā)行新股的比例）。以非上市公司的國有企業(yè)為例，為解決資金缺口問題，首先考慮怎么利潤分配問題，利潤分配的政策如書本所介紹的剩余股利政策、固定比率支付率政策等，但國有企業(yè)，尤其股東是地方財(cái)政出資的企業(yè)，其利潤分紅是不按照這些所謂的政策，股東本位主義（股東考慮自身企業(yè)缺錢，而不考慮企業(yè)自身需要資金積累），往往是要求所有的可分的利潤全部分紅。特別是對于承擔(dān)建設(shè)任務(wù)的國有企業(yè)來說，怎么留住未分配利潤是關(guān)鍵的問題，有些是通過將未分配利潤轉(zhuǎn)增資本的方式留住利潤，增加內(nèi)部積累資金，減少外部融資額。在外部融資中，當(dāng)前銀行融資和發(fā)行債券是主要的融資方式。在國內(nèi)市場中，發(fā)行企業(yè)債券的成本還是比較低的，但是有條件限制的，對于凈資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，發(fā)行企業(yè)債券是有利。針對小型企業(yè)，目前出臺了中小融資券，但企業(yè)的融資成本比較高。銀行融資是企業(yè)融資的普遍方式，其融資成本相對低，但受國家的宏觀政策影響大。在實(shí)際的操作中，銀行融資與發(fā)行企業(yè)債券結(jié)合的融資方式是較好的組合方式。當(dāng)企業(yè)的規(guī)模大的時(shí)候，融資方式多，融資成本相對較低，中小企業(yè)融資困難。融資理論比較成熟，在企業(yè)實(shí)際操作中，企業(yè)將資金鏈的安全放在首位，為確保資金鏈的安全，在企業(yè)可接受的融資成本和資金的等待時(shí)間與理論的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生矛盾，企業(yè)往往會選擇前者。

章彩霞